Il “mezzanine”, strumento di finanziamento innovativo

Come restituire parte del finanziamento in un’unica soluzione alla fine del ciclo di vita del prestito

Si tratta di una particolare forma di finanziamento a medio termine, caratterizzato da un innovativo meccanismo di rimborso, che prevede, per una parte del finanziamento, la restituzione in unica soluzione (tecnicamente tale quota si definisce bullet). Il rimborso avviene alla fine del ciclo di vita del prestito, anziché gradualmente. Una seconda tranche di finanziamento è invece legata a un rimborso rateale di impostazione classica. La remunerazione della prima tranche avviene in funzione dell’andamento economico dell’impresa nel tempo ed è determinata tramite un calcolo matematico. In sostanza, ponderate alcune variabili di bilancio, si definisce la maggiorazione, lo spread del finanziamento, che prende il nome di quid. La quota a rimborso rateale viene invece remunerata normalmente a un pricing predefinito e immutabile, se non per le variazioni di tasso legate all’andamento dei mercati, nel caso in cui il prenditore abbia deciso di indebitarsi a tasso variabile.


Le componenti innovative, quindi, sono due:



  • la remunerazione legata all’andamento dell’azienda



  • la restituzione del capitale in un’unica soluzione, dopo un lungo lasso di tempo, a giochi fatti.


Non v’è dubbio che il rischio per il finanziatore sia superiore rispetto ai prodotti tradizionali, dove il guadagno è predefinito e il rientro avviene a partire dal mese successivo. In questo caso la banca partecipa a tutti gli effetti al rischio di impresa, ecco perché il nome “mezzanino”, ovvero strumento che sta a metà tra un prestito e un apporto di capitale.



Scopo
La motivazione dell’utilizzo di un mezzanino va nella direzione di promuovere il rafforzamento della struttura del passivo, nonché l’ottimizzazione delle fonti finanziarie aziendali tramite un intervento innovativo nel meccanismo di rimborso, che provveda a consegnare all’azienda una grossa liquidità immediata (da utilizzarsi preferibilmente, ma non necessariamente, per progetti di sviluppo) da rimborsarsi in unica soluzione dopo un corposo lasso di tempo, eliminando ogni flusso di cassa negativo intermedio. In sostanza una grossa boccata d’ossigeno per l’impresa che intenda fare grossi investimenti. Investimenti con ritorni non proprio immediati, ma diluiti nel tempo. Rappresenta anche un’ottima opportunità per reperire liquidità a medio termine non finalizzata e quindi di superare un periodo di crisi, come l’attuale, sostituendo il preammortamento con una soluzione similare, ma temporalmente molto più allungata. L’eliminazione dei flussi di cassa negativi per un periodo di diversi anni rappresenta il lasciapassare per traghettare l’impresa oltre un periodo di crisi economica, come quella che stiamo attualmente vivendo.



Destinatari
Tutte le imprese, purché dotate di una dimensione minima e costituite sotto forma di società di capitali (Srl o Spa). Non è viceversa previsto l’impiego di questa tipologia di finanziamento a favore delle società di persone.



Soggetti coinvolti
L’impresa, la banca finanziatrice, uno o più confidi garanti e una società di consulenza finanziaria sufficientemente accreditata, in grado di fornire business plan e due diligence riguardo all’impresa richiedente.



Caratteristiche
Come suggerisce il nome, si tratta di un mix tra due operazioni finanziarie. La forma tecnica è quella che contraddistingue un finanziamento a medio termine, anzi, per l’esattezza, due finanziamenti a medio termine, con caratteristiche diverse.


Il primo è identificabile con un finanziamento bancario tradizionale, con rimborso rateale e durata pluriennale, di solito quinquennale. Il tasso che regola questa prima tranche può essere fisso o variabile (ad esempio legato all’Euribor), ma in ogni caso dipende dallo standing, dal rating dell’impresa beneficiaria: migliore è il rating, più contenuto è il saggio d’interesse.


La seconda parte del mezzanino è quella più accattivante e innovativa. Si tratta di un prestito bancario caratterizzato da una modalità di rimborso particolare, in un’unica soluzione alla scadenza, dopo un certo numero di anni dall’ottenimento (solitamente cinque). Tecnicamente questa forma di restituzione del capitale si definisce bullet e possiede l’indubbio vantaggio di garantire all’azienda immediati flussi di cassa positivi, posticipando nel contempo la restituzione del denaro a una scadenza in cui il progetto di sviluppo aziendale dovrebbe aver prodotti i suoi frutti, dotando di conseguenza l’impresa dei mezzi finanziari necessari a chiudere l’operazione. Oltretutto di solito, le operazioni bullett prevedono a scadenza la possibilità di scegliere tra un rimborso immediato o un’ulteriore allungamento del prestito, questa volta sotto forma di finanziamento con rimborso rateale. Oltre che per investimenti, il mezzanino trova collocazione in un contesto di crisi economica prolungata, in cui l’azienda necessità di azzerare i flussi di cassa negativi, in quanto quelli positivi (generati dal fatturato) si sono compressi in maniera anomala per carenza di vendite e per un lasso di tempo indefinito. Un’altra particolarità del mezzanino è legata alla remunerazione della parte bullet. Il tasso che l’impresa pagherà alla banca finanziatrice dipenderà dal suo andamento economico- finanziario. Più l’azienda otterrà buone performance dal proprio business e più pagherà in termini di saggio d’interesse. Una sorta di “partecipazione agli utili” da parte della banca finanziatrice. I meccanismi per definire un legame tra performance aziendali e remunerazione del capitale di debito sono molteplici e di seguito ne analizzeremo un paio a titolo esemplificativo. Essi stabiliscono il cosiddetto quid, cioè, la maggiorazione, lo spread da riconoscere alla banca in funzione della performance aziendale.


Riguardo all’importo di un operazione di mezzanino, potremmo definire interessanti tranche di finanziamento che oscillino da un minimo di 500.000 euro ad un massimo di 2/3 milioni di euro. Non è pero impossibile costruire operazioni anche più piccole (2/300.000 euro, i cosiddetti mini mezzanini) purché alcuni processi insiti nel meccanismo operativo di questa forma vengano semplificati al massimo al fine di ridurre all’osso i costi fissi.


Le caratteristiche del prodotto non si esauriscono con quanto detto sopra. Esistono ancora tre elementi da considerare, elementi che come accennato, incidono sul costo effettivo dell’operazione: business plan, due diligence e covenants di bilancio.


Tra i soggetti coinvolti in un’operazione di mezzanino, compare anche una società di consulenza finanziaria. I suoi compiti sono molteplici e frazionati lungo tutta la durata del finanziamento. Ad essa spetta inizialmente il compito di redigere un accurato business plan per conto dell’impresa, al fine di verificare i presupposti per la concessione di un mezzanino (portata dell’investimento aziendale, ritorni economici, capacità di rimborso…). Annualmente o semestralmente alla medesima società spetterà il compito di vigilare e controllare l’andamento aziendale, verificando eventuali scostamenti rispetto ai valori economico finanziari espressi dal business plan iniziale.


La società dovrà comunicare per iscritto al finanziatore e al garante i risultati della sua analisi (si tratta della cosiddetta due diligence). L’attività di questa società, incide naturalmente sul costo dell’operazione e stabilisce di fatto un soglia minima di ingresso per l’attivazione di un mezzanino.


Il finanziatore e il garante possono imporre all’azienda degli obblighi (i cosiddetti covenants): impossibilità di distribuire utili per tutta la durata del finanziamento, impossibilità di mutare la compagine sociale, tetto massimo ai compensi degli amministratori, mantenimento di un livello patrimoniale minimo. Alla società di consulenza, all’interno dell’attività di due diligence, spetta anche il compito di controllare che l’imprenditore adempia a questi obblighi. Il mancato rispetto dei covenants imposti dal finanziatore (banca) e dal garante (confidi) implica la decadenza del beneficio del termine, cioè il venir meno di una peculiarità molto importante che contraddistingue tutte le linee di credito a medio termine: l’impossibilità da parte della banca di revocare l’affidamento se non in presenza di ritardi nella regolarizzazione delle rate o in caso di palese stato di insolvenza del debitore. In altre parole banca e organismo di garanzia potrebbero richiedere la restituzione immediata di quanto erogato, senza aspettare la naturale scadenza dell’obbligazione. Potrebbero inoltre, pur senza giungere alla scelta drastica della revoca, modificare altre condizioni contrattuali, quali forma di rimborso (da bullet a rateale), durata (riduzione della duration), tasso (innalzamento dello spread).



Il calcolo del quid
Lo scopo di questo parametro è quello di legare la remunerazione del prestito bullet alla reale crescita aziendale. L’impresa “paga” una maggiorazione in termini di spread alla banca, in caso di andamento economico- finanziario positivo in cambio della possibilità di poter utilizzare una forma tecnica assai interessante, caratterizzata appunto da un rimborso bullet, cioè, in unica soluzione alla fine del periodo di ammortamento del prestito. Il beneficio in termini di flussi di cassa per l’impresa è elevato.


Il quid deve essere in grado di misurare il beneficio che l’operazione ha apportato all’impresa in termini di sviluppo economico-finanziario. Gli indicatori che possono essere assunti nel calcolo sono molteplici: Roe finanziario, Mol, andamento del Patrimonio Netto… Di seguito esaminiamo alcuni esempi.




Esempio A
Un criterio utilizzabile nel calcolo della remunerazione che elimini qualsiasi trade off tra convenienza per l’impresa finanziata e aspettative di ritorno economico per la banca finanziatrice potrebbe essere quello di stabilire un equity kicker o quid correlato alla crescita del valore economico dell’impresa (Vea), in modo tale che l’azienda non venga disincentivata a migliorare, nel corso della durata del prestito, la propria performance economica per il fatto che ad essa è legata una parte del costo del finanziamento. Si potrebbe assumere a indicatore del Vea ad esempio il patrimonio netto, ricavato però ricorrendo a un moltiplicatore “standard” applicato al Margine Operativo Lordo (Mol), dove per Mol intendiamo la somma algebrica tra fatturato, variazione delle scorte e costi operativi, con l’esclusione degli ammortamenti.


La scelta del Mol quale parametro economico del patrimonio netto è basata sulla considerazione che patrimonio e Mol, nel medio periodo, si rapportano in termini relativamente costanti e il Mol è rappresentativo della redditività aziendale prima degli interventi gestionali discrezionali.


La scelta del ricorso ad un moltiplicatore standard viene di solito preferita al fine di perequare eccessive oscillazioni dovute a particolari fenomeni che possono intervenire nella gestione economica annuale dell’azienda.


Tale moltiplicatore, che possiamo definire ad esempio “Y” viene di solito ricavato in base a medie mobili aritmetiche che misurano il rapporto tra i valori del patrimonio netto e del margine operativo lordo degli ultimi cinque anni, desunta da un campione di medie imprese estratto da fonti superpartes (esempio Mediobanca).



Y= Patrimonio Netto/Margine Operativo Lordo



Il calcolo del Vea sarà quindi definito applicando il moltiplicatore standard cosi ottenuto (Y) al Mol annualmente realizzato dall’impresa:



Vea = Mol x Y



La performance del valore economico dell’azienda (Z%Vea) durante il periodo di vita del mezzanino viene poi calcolata facendo riferimento di anno in anno al risultato raggiunto rispetta al Vea dell’esercizio antistante l’erogazione del prestito:



VEA (n) – VEA (0)


Z%VEA = _______________ x 100


VEA (0)



La remunerazione del prestito mezzanino viene quindi ad essere composta da due elementi, uno oggettivo e predeterminato, ad esempio l’Euribor a 6 mesi (lo possiamo chiamare Tm) e un plus variabile (il quid appunto) annualmente rilevato e correlato all’incremento del valore economico (Vea) dell’azienda finanziata.



quid = Tm (Euribor) x Z% Vea (increm. percent. valore economico dell’azienda)


La remunerazione potrebbe poi prevedere un tasso minimo garantito pari a quello previsto per la parte di prestito a medio termine ordinario. L’onerosità del prodotto potrebbe quindi oscillare tra un tasso minimo garantito e quello risultante dalla somma del Tm e del Quid.







Esempio B
Il calcolo dell'equity kicker, in funzione della crescita di valore dell'impresa, può essere determinato utilizzando come parametro il Roe finanziario (ante imposte) quale indicatore di performance del capitale di rischio.


Si tratta di un indicatore sintetico della performance aziendale e scomposto nelle sue principali determinanti è in grado di evidenziare le diverse componenti della crescita di valore: redditività operativa, costo delle risorse impiegate, rapporto di indebitamento.


Il tasso di crescita annuo viene applicato al tasso base (applicato a T=0) alla quota di finanziamento chirografario.



La formula è la seguente:



Roe= Roi+(Roi-I)*Mto/Mp


Le variabili sono così definite:


Roi= Risultato operativo(*)/Capitale investito(*)


I= Oneri finanziari/Debiti finanziari(**)


Mto= Debiti finanziari a BT+Debiti finanziari a MT(**)


Mp= Patrimonio netto + debiti subordinati + quota bullet mezzanino


(*) Relativo alla gestione caratteristica


(**) Esclusa quota bullet mezzanino ed eventuali debiti subordinati


In presenza di un Roi positivo e superiore al costo delle risorse impiegate (i) si verifica un effetto leva dell’indebitamento che determina un ritorno sui mezzi propri più elevato (Roe).


La crescita del Roi si riflette in un aumento più che proporzionale del Roe; in presenza di Roi costante, la riduzione del rapporto di indebitamento, determina un calo del Roe.


La determinazione dell’equity kicker proporzionale alla crescita di valore dell’impresa viene determinato utilizzando come parametro il Roe finanziario (ante imposte) quale indicatore di performance del capitale di rischio. Gli incrementi percentuali in termini di Roe rispetto all’anno antistante l’operazione di mezzanino possono rappresentare l’incremento di remunerazione da riconoscere alla banca (il quid appunto).




Glossario
Bullet: operazione finanziaria con rimborso in unica soluzione alla scadenza


Due diligence: attività di controllo del rispetto di parametri economico finanziari e dell’andamento della gestione aziendale


Covenant: obbligo a mantenere determinate politiche di bilancio o determinati rapporti economico finanziari all’interno del bilancio d’esercizio


Business plan: analisi economico finanziaria prospettica dell’impresa in virtù di un nuovo investimento o di una manovra che modifichi in modo sostanziale l’attuale situazione dell’azienda.


Duration: durata del periodo di ammortamento di un prestito


Margine operativo lordo: differenza tra valore della produzione e costi industriali (a esclusione degli ammortamenti).


Quid: spread, maggiorazione di tasso da riconoscere alla banca in funzione della performance aziendale


(per maggiori approfondimenti vedi Finanziamenti e credito, Novecento Media)

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